Le Financement de Projets

Il nécessite l’association d’acteurs acceptant de s’engager et de gérer un certain niveau de risque sur le moyen-long terme, contribuant ainsi au développement des infrastructures des pays.

Le Financement de Projets nécessite l’association d’acteurs acceptant de s’engager et de gérer un certain niveau de risque sur le moyen-long terme, contribuant ainsi au développement des infrastructures des pays.

Le financement de projets est actif dans un certain nombre de secteurs de l’économie réelle tels que l’Énergie (pétrole-gaz, électricité, énergies vertes), le Transport (rail, route, ponts, aéroports, avions, bateaux et ports), les Télécommunications (satellites, réseaux, tours télécoms) et le traitement de l’Eau et des déchets (stations d’épuration, usine d’incinération, la méthanisation des déchets, la géothermie, la désalinisation de l’eau de mer).

Cette liste représente à elle seule des montants d’investissement considérables à l’échelle mondiale, à laquelle s’ajoutent des projets de taille plus modeste tels que la construction d’écoles, de prisons, musées, hôpitaux et de bâtiments administratifs.

Ces secteurs essentiels à l’économie d’un pays sont de taille importante, voire très significative, leurs projets d’infrastructure se construisent et s’exploitent sur des durées longues, et engagent bien souvent des financements très importants (en moyenne compris entre 100M€ et quelques milliards pour certains projets). Il est donc nécessaire de fédérer des partenaires de long terme autour de ces projets concrets et durables.

Juridiquement, le projet se matérialise par une société par laquelle vont transiter les flux financiers (dettes bancaires, capitaux propres et avances actionnaires, subventions publiques), et économiques une fois le projet en mode exploitation. Bien souvent, cette société est une SPV (Special Purpose Vehicule) plutôt qu’une entreprise à part entière. Elle constitue le socle juridique du financement de projet et fédère les acteurs essentiels à la construction et l’exploitation du projet en les liant par une documentation contractuelle dense. La SPV est située au cœur d’un organigramme pouvant être plus ou moins complexe en fonction du nombre d’acteurs impliqués et de leur qualité, du/des pays concernés par le projet, de la taille du projet et des contraintes de financement, des avantages fiscaux à disposition dans chaque pays, etc….

Le financement de projet s’envisage sur des durées longues, et il est assez souvent difficile de s’en extraire rapidement en tant que partenaire, en raison des contrats signés engageants, des durées d’amortissements longues de ces actifs, et des montants en jeu importants impliquant un retour sur investissement sur le moyen-long terme car les premières années d’exploitation sont assez souvent déficitaires sur certains projets. En effet, la durée de vie moyenne d’un actif s’étale entre 15 et 60 ans selon sa nature, ce qui nécessite des engagements financiers s’étalant sur des durées quasi similaires. Pour les partenaires, il s’agit d’une véritable démarche d’accompagnement de l’économie réelle et d’engagement dans des projets pouvant aussi comporter un certain niveau de risque ; nous sommes à l’opposé des considérations de court terme des salles de trading, ou spéculatives du bitcoin.

La durée de vie d’un actif est variable, une éolienne peut fonctionner 15 ans, une usine de dessalement d’eau 25 ans, tandis qu’une autoroute ou un pont se construisent pour gérer un trafic pendant plus de 40 à 70 ans. De plus, la qualité du programme de maintenance retenu aura une incidence sur la durée de vie réelle des actifs. Citons l’exemple très connu du Viaduc de Millau, cet ouvrage remarquable d’une hauteur de 270 mètres, et entré en service fin 2004 après plus de 3 ans de construction, bénéficie d’un contrat de concession accordé par l’État français sur une durée supérieure à 70 ans.

La concession récente de la nouvelle ligne de TGV sur le tronçon Tours-Bordeaux, permettant de gagner 50 minutes sur un trajet de 300 km, a été octroyée pour une durée de 50 ans au consortium dirigé par le constructeur Vinci ; projet auquel l’État français et la SNCF ont nécessairement participé. D’un montant global supérieur à 5Mds€, la construction de la ligne a duré 6 ans.

Le nouvel aéroport d’Istanbul résultant d’une politique d’expansion volontariste du gouvernement actuel en terme d’infrastructures en Turquie s’est vu octroyé une concession d’Etat ; véritable plaque tournante de voyageurs entre l’occident et l’orient, la mise aux enchères de cette concession s’est terminée sur un prix de plus de 20Mds€. Un projet pharaonique hissant l’aéroport au 1er rang mondial de part sa taille.

Ces exemples illustrent l’ampleur des montants à financer, et la durée longue d’engagement et de prise de risque des acteurs autour de ces projets.

Pour une meilleure maîtrise du risque financier en fin de concession, les durées de financements sont généralement un peu plus courtes que la durée de chaque concession : de 1 et 5 ans selon les projets. Les banques prêtent ainsi des montants très significatifs sur des durées comprises entre 15 ans et 50 ans pour les grands projets d’infrastructures. Les projets de taille importante impliquent naturellement un partage du risque financier par plusieurs banques internationales, voire la participation des Etats par des subventions ou garanties, des prêts de la Banque Européenne d’Investissement ou la Banque Mondiale.

Les échéanciers d’amortissement de la dette Projet s’adaptent à l’évolution de la rentabilité économique réelle de l’actif. Par exemple, une autoroute ne franchit son seuil de rentabilité qu’après une dizaine d’années de fonctionnement, le concessionnaire peinerait à rembourser ses prêts de manière linéaire dès le début de la phase opérationnelle, le profil de remboursement de la dette est alors ajusté pour s’amortir selon un échéancier progressif, bien souvent avec une période de grâce de quelques années. Ou bien, la mise en place d’un prêt bullet à 5–7 ans sur une partie de la dette senior avec un refinancement global à l’échéance sur la durée de vie restante de la concession, arrangements financiers négociés à la signature des contrats du projet. Ce sont des schémas de crédit utilisés pour assouplir et permettre le financement des gros projets sur le long terme.

Bien qu’en partie garantis par différentes formes de suretés (nantissements des actions de la SVP ou des actifs, droit de préemption, garanties Etats, etc…) ainsi que par un partage/mutualisation du risque par la mise en place d’un pool bancaire, les financeurs doivent néanmoins décider de s’engager sur le long terme et assumer un certain niveau de risque plus ou moins important selon les projets. En effet, la vie économique agitée de certains projets nécessitent un vrai suivi du risque annuel, de s’adapter aux aléas techniques, financiers et politiques pour stabiliser les cash-flows du projet ; et ainsi assurer sa pérennité, le remboursement de la dette bancaire et maximiser le ROE des actionnaires.

Les aléas prennent des formes variées telles qu’un risque de retard dans la construction, le risque pays (inflation, guerres, changements politiques …), le risque devise, la faillite d’un actionnaire ; le risque règlementaire si la rentabilité du projet est en partie assis sur l’encaissement de subventions publiques récurrentes (le secteur éolien par exemple) ; le cas aussi où depuis la crise des années 2010, dans quelques projets d’infrastructure espagnols, les régions n’ont pas hésité à imposer un write-off partiel de la dette aux banques pour améliorer le risque économique du projet.

Ces aléas conduisent bien souvent à devoir gérer un allongement de la durée de la dette, des réductions de marge bancaires, un risque de non remboursement partiel de la dette ; au total, une révision à la baisse du modèle financier et de la rentabilité finale des acteurs du projet.

Depuis la crise économique des années 2010, les banques n’assurent plus toutes seules le financement sur le long terme de tels projets. Les nouveaux acteurs sont représentés par des fonds d’infrastructures internationaux soit indépendants, soit filiales de grandes banques (contraintes par les réformes Bale III et bientôt Bale IV, exigeantes en terme de fonds propres), ou adossés à des compagnies d’assurances. Certains fonds sont présents dès la phase de construction, souvent aux cotés d’actionnaires puissants tels que les grands constructeurs ou les Etats ; tandis que d’autres achètent des participations pendant la phase opérationnelle quand les coûts et le risque de construction sont terminés.

Certains fonds ont une politique de rentabilité à court–moyen terme et sortent une fois le projet passé en phase d’exploitation avec un taux retour sur investissement comprenant une prime de risque généreuse, et parfois moins si des difficultés sont intervenues en phase de construction. Les actionnaires peuvent signer des contrats les engageant à apporter des fonds propres supplémentaires parfois jusqu’à 10 ans après la signature du projet en cas de difficultés économiques avérées (tel qu’un trafic bien inférieur à l’estimé initialement).

En Europe, la plupart de projets d’autoroute ont vu leurs modèles financiers revus à la baisse (entre -20 et 45%) car leur conception s’était appuyée sur des études et des hypothèses validées avant la crise économique de 2010. La hausse du prix du pétrole entre 2009 et 2015, les difficultés économiques des ménages et des entreprises, ont expliqué un trafic réel inférieur. Pour les éoliennes que penser des estimations de vent validées sur une période de 15 ans pour fonder un modèle économique sur lequel les intervenants s’engageront. Idem pour la performance des panneaux solaires installés sur certaines zones géographiques où le taux d’ensoleillement est juste acceptable.

La longue durée de vie d’un projet oblige donc ses intervenants à intégrer divers types de risques possibles dans leur décision d’accompagnement : autant de situations accidentelles et peu prévisibles qui augmentent le niveau de risque des projets et remet en cause les modèles financiers et donc la rentabilité finale de l’investissement, tant pour les actionnaires que pour les banques.

La prise de risque dans le financement de projets est donc une décision engageante sur le long terme pour les partenaires financiers. Si peu de projets font faillite, en revanche, un certain nombre d’entre eux nécessitent des aménagements contractuels assez récurrents qui ont un impact réel sur la rentabilité des financeurs et notamment sur le délai de retour sur investissement. L’entrée croissante des fonds d’investissement sur le marché du financement de projet implique aussi, pour les banques et la société de projet, un partage plus agressif des cash-flows libres au profit des dividendes versés aux actionnaires. Dans certains PFI anglais, la trésorerie est régulièrement asséchée par les distributions. Toutefois, une distribution reste soumise au respect de ratios financiers protégeant ainsi les remboursements de la dette bancaire.

Il existe des projets plus stables, et dont les cash-flows en phase opérationnelle sont plus prévisibles que d’autres. Le financement d’infrastructures de taille raisonnable tel que les écoles, prisons et hôpitaux présentent bien souvent une certaine linéarité dans leur gestion sur le long terme ; et donc des revenus plus stables, voire très prévisibles pour certains ou bien des profits bien au dessus des estimations du Case de Base, ce qui attire de plus en plus les fonds d’investissement désireux d’investir sur le moyen-long terme.

Les éoliennes off shore peuvent s’avérer des projets très rentables tant le vent souffle, et les projets d’usine électrique au moyen orient des investissements juteux du fait des prix du pétrole. Et aussi tout simplement, la gestion rigoureuse interne du projet par l’équipe de direction contribue à la régularité des cash-flows.

La technique du financement de projet permet ainsi de faire aboutir de très grands projets internationaux ou/et risqués, ainsi que des projets plus simples, de taille plus réduite générant des cash-flows réguliers. Mais quelque soit leur taille, leur complexité, ces projets répondent avant tout aux besoins de la société (l’accès à l’eau, à l’électricité, aux écoles, aux autoroutes etc…pour les populations) et à ceux des nations pour améliorer les infrastructures du territoire ou concrétiser leur expansion économique, comme c’est le cas actuellement des nombreux projets initiés par la Chine (La nouvelle Route de la Soie).

Corinne BARON, Responsable Portefeuille Financements de Projets internationaux

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